Bet365 - Online Sports Betting华西证券-三夫户外-002780-加盟和线上贡献增长期待定增完成后直营加快开店-250831

2025-09-02 04:09:22

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　　X-BIONIC增长28%主要来自线上和加盟增长贡献、上半年直营新增1家商场店、加盟增加7家(6家商场、1家集合店。X-BIONIC收入为1.4亿元、同比增长28%，占比37%。(1)截至上半年共57家店(直营品牌店/直营滑雪店/直营品牌专区/加盟加盟商场店/品牌专区店15/10/19/6/7家)，上半年净增1/0/-1/7/2/1家；直营同比减少3家但收入基本持平，表明店效微增。(2)公司在天猫、京东、抖音、微商城等第三方线%，线亿元(除X外还包含其他品牌)，同比增长20.32%，占公司营业收入的46.98%。(3)公司加盟收入(4)X-BIONIC共举办会员活动20+次，会销比为91%，复购率为28%。

　　独家代理品牌中，HOUDINI翻倍增长来自拓加盟、上半年新增加盟8家。(1)CRISPI(独家代理)/HOUDINI(独家代理)/LS+MR+DANNER(独家代理)收入为0.46/0.41/0.59亿元，同比增长16.4%/187.9%/-2.3%。HOUDINI处于加盟快速扩张期：25H1HOUDINI经销门店为24家(品牌店/品牌专区店8/16家、较年初增5/3家)，在南京德基、杭州万象城等高端商场渠道新增5家品牌形象店，在锦州地、武汉壹加壹运动生活馆等专业渠道新增5家品牌专区店。HOUDINI全渠道流水额为7390万元。HOUDINI26春夏订货会批发客户新增10家、订单增长22%；CRISPI增加7家、增长23%，直营即将于9月底入驻上海浦东嘉里城。(2)子公司飞蛙(CRISPI+HOUDINI)收入/净利/净利率0.67/0.1/亿元/15%，同比增长55%/翻倍/+4PCT。

　　装备类毛利率下滑拖累户外用品毛利率，净利率增幅高于毛利率主要由于四项费用率下降、信用减值冲回。(1)2025H1公司毛利率为58.6%、同比增加0.8PCT，其中户外用品毛利率为61.06%，同比下降0.3PCT，主要由于装备类-12PCT至45.66%。(2)2025H1归母净利率为2.1%、同比提升2.0PCT。净利率增幅高于毛利率主要由于销售费用率下降0.2PCT、管理费用率下降1.6PCT、研发费用率下降1.4PCT、财务费用率下降0.2PCT、信用减值冲回0.4PCT。(2)25Q2公司毛利率为57.7%、同比下降1.5PCT，我们分析主要由于线PCT。净利率降幅高于毛利率主要由于销售费用率提升2.4PCT、投资收益下降1.6PCT、所得税占比提升3.6PCT。

　　我们分析，(1)户外赛道受益于海外流行趋势引领、00后人群渗透率提升，目前仍处于高成长期。X品牌上半年加盟开店符合预期，直营有望在定增完成后下半年加速；加盟仍在快速扩张，线上也在推出性价比单品后较快增长。(2)户外美学品牌HOUDINI、CRISPI、3个线上品牌增长仍值得期待，2026春夏新品发布会期间，HOUDINI品牌邀请重点经销商、潜在客户及媒体前往斯德哥尔摩总部，体验北欧极简美学及新季产品对“静奢户外”的诠释，获广泛好评，推动该季批发客户新增10家、订单增长22%。(3)公司代理MARMOT(土拨鼠)品牌，并在天猫、抖音等线上平台开设旗舰店。目前主要以调研市场和前期筹备为主，待条件成熟即展开全面运营，有望提供新增量。(4)部分代理品牌结束合作、攀山鼠出表等影响在24年结束，松鼠乐园上半年减亏趋势明显。

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